逆向汇率战，日本还能撑多久？

2023-12-10 10:53:17 比特币

在当前的国际金融市场中，日元、韩元、欧元、英镑等主要货币都经历了剧烈的下跌，这使得许多国家陷入了一个艰难的选择：是保汇率还是保外债？想要稳住汇率，避开货币危机，那就必须加息，而加息又会带动国债收益率走高，弄不好就会引爆债务危机。这个问题尤其对于发达国家而言，变得尤为棘手。

日本的财政困境

当前，日本国债总额已达到GDP的2.5倍，这是一个惊人的数字。在过去30年里，日本GDP的年增长率仅为1%，这表明即便国债收益率微升4‰（千分之五），日本一年的GDP增量也将被国债利息所吞噬。

此外，日本的财政收入约占GDP的20%，这意味着国债利息每增加1%，日本政府就需拿出其财政收入的12.5%来支付利息。在财政负担已经沉重的情况下，如果大部分财政收入用于支付国债利息，日本的经济将难以为继。

今年3月，美联储加息前，全球有二十几个国家执行负利率政策。但随着美联储的加息，为稳定汇率，多国跟随加息。然而，日本仍坚持负利率政策。对日本央行而言，不加息可能只会导致汇率下跌，而加息则可能导致国债利息支出的快速增加，从而引发债务危机。

欧洲债务危机的复燃

欧洲的情况与日本颇为相似。表面看，欧元汇率的暴跌是因为美联储加息和俄乌冲突导致的资本外流，但更深层的原因是债务危机。2010年爆发的欧债危机并未得到根本解决，而是一直延续至今。

欧债危机的根源在于希腊、意大利、葡萄牙和西班牙等国家长期的财政赤字和高债务负担。要解决这一危机，必须加强欧猪国家的财政纪律，缩减财政赤字，降低过高的债务规模。但这样的措施往往会引起民众的不满，政府难以执行。

2012年，欧洲央行行长德拉吉宣布“不惜一切代价捍卫欧元”，随后大量购买希腊、意大利等国的短期国债，并于2014年引入负利率政策，帮助欧元区渡过动荡时期。然而，这些措施虽然暂时掩盖了欧债危机，却导致多个欧洲国家的债务负担不断攀升。

现在，随着美联储连续加息，欧元汇率急剧下跌，使得欧洲的负利率政策难以为继。欧洲央行面临的困境与日本央行相似：不加息可能导致汇率继续下跌；加息则可能加剧债务危机。

英国的货币困局

最后，我们来看看英国，英镑汇率的剧烈波动也与债务问题息息相关。英国长期以来的高债务负担在当前的国际金融环境下显得尤为突出。当全球金融市场震荡时，英镑汇率的波动加剧，反映出市场对英国财政状况的担忧。

2022年9月23日，英国新任财政大臣宣布了一项重大财政政策，公布了高达2200亿英镑的减税和能源补贴措施。理论上，这种措施相当于政府直接向企业和民众发放资金，本应是一件受欢迎的好事。然而，问题在于英国政府目前的财政状况并不乐观。自疫情以来，英国政府的债务占GDP的比例已从84%飙升至100%。因此，这一政策引发了市场的恐慌，导致英国国债市场遭遇了37年来最大规模的抛售，国债价格大跌，养老基金亏损惨重。

英国央行被迫介入市场，购买国债以避免触发更大规模的连锁反应。与此同时，美联储正在加息和缩表，而英格兰银行却不得不采取相反的措施，这使得英国面临了股票、债券和外汇市场的三重压力。

这场危机并非英国独有，我们可以看到日本、欧元区也面临着类似的货币危机，其根源同样是债务问题。巨额的债务要想通过新债还旧债、不断滚动下去，就必须有零利率的环境作为支撑。然而，一旦为了保护汇率而放弃零利率政策，巨额的利息负担可能会直接压垮财政。

问题的核心在于，为什么像日本、欧洲、英国和美国这样的发达国家会同时陷入债务危机？这背后的原因可以从长期债务周期的角度进行分析。

达利欧在他的新书《原则：应对变化的世界秩序》中提到，我们当前正处于50至70年一轮的长期债务周期的末尾。在这个周期的这一阶段，各国的债务规模快速上升，央行不得不采取大量放水的政策，购买本国的债务，同时维持超低利率，以保证债务能持续地滚动下去。然而，这种做法实际上已经使得许多国家的国债成了类似于庞氏骗局的存在，债务规模不降反升，直到触发债务危机。

我们今年所面临的所有问题，实际上都是因为这个长期债务周期即将走到尽头。全球主要央行经过多年的大规模放水和零利率政策，现在已经难以继续。当央行放水时，经济看似繁荣，市场火热，但一旦开始收水，就会带来剧痛，不仅经济衰退，社会矛盾集中爆发，甚至可能引发一些极端的地缘政治事件。

长期债务周期的本质是什么呢？我们可以通过一个例子来理解。假设一个国家在发展初期，各个行业的利润率都很高，这时企业从银行贷款是有利可图的。但随着经济的发展和市场的饱和，竞争加剧，利润率逐渐下降。当企业的利润率降至等同于银行贷款利率时，贷款扩张的动力就会丧失，经济发展进入停滞期。

如果此时出现技术革新或海外市场的拓展，企业的边际利润率可能会重新上升，经济可以再度繁荣。但科技突破不是常态，海外市场的拓展也有其极限。随着竞争的加剧，利润率不断下滑，最终低于贷款利率，企业的债务杠杆变得不可持续，导致经济陷入萧条。

为了刺激经济增长和保持就业，央行可能会再次降息。例如，如果银行贷款利率从10%下调至5%，那些幸存的企业将再次获得发展的机会，经济又能进入新一轮的繁荣。然而，这种利率下降既有好处也有坏处，它不仅能刺激企业投资，也可能导致资产泡沫的形成。当银行的资金足够便宜，低于金融资产的收益率时，许多人便会借贷进行股票和房地产投资，导致资金大量流入股市和房市，从而吹大资产泡沫。

当前全球许多国家面临的金融困境，实际上是长期债务周期走向尾声的直接结果。央行的政策调整和全球金融环境的变化都在影响着这一周期的发展。而我们正处在这一转折点上，面临着诸多挑战和不确定性。

在当前的全球经济体系中，资金流向金融市场而非实体经济的趋势日益明显。这一趋势导致资产泡沫逐渐膨胀，实体经济相对萎缩。为了应对这一现象，央行通常会采取加息政策，旨在阻止资金流入虚拟经济并挤压资产泡沫。当银行贷款利率逐步上升，超过企业的利润率时，债务违约和企业破产的风险随之增加。

央行通常会遵循一个约8年的短期债务周期，不断交替进行加息和降息。然而，市场竞争的永恒性和市场容量的有限性导致赚钱机会逐渐减少，企业的利润率持续下降。虽然央行会周期性地加息，但从长远来看，利率呈现持续下降的趋势，最终可能降至0。

我们可以回顾自1971年8月布雷顿森林体系解体以来的美联储联邦基金利率走势，发现加息和降息交替进行，但总体利率趋势是下降的。利率从高点降至0，标志着长期债务周期的到来。在这个周期中，8年一个的短期债务周期构成了长达六七十年的长期债务周期。

理论上，当央行将利率降至0时，值得投资的项目都已投资完毕，企业扩张达到极限，经济发展走到尽头。然而，政府无法接受经济的停滞或衰退，因此会介入，发行国债，募集资金，代替企业进行投资。日本和美国在过去十多年中采取了类似的策略。日本利率较早降至0，但经济长期低迷。2012年，日本实施了安倍经济学，央行印钞提供资金，政府投资大型基建项目，刺激经济增长。

1991年，日本的国债占GDP的比例不到50%，而到了2016年，这一比例飙升至200%。2016年2月，日本成为亚洲首个实行负利率的国家，旨在减少国债利息负担。美国也遵循了类似的路径。2008年次贷危机后，美联储实行了0利率政策，政府大规模发债，央行印钞，国债规模急剧增加。